ATÉ QUANDO A INFLAÇÃO VAI FICAR DISTANTE DE 6,5%?

O ano de 2015 começou com um enorme desafio para o Banco Central. Diante da necessidade de fazer um ajuste fiscal expressivo e de trazer uma maior transparência para as contas públicas, o ministro da Fazenda anunciou no início do ano uma série de medidas com impacto inflacionário relevante. A diminuição dos subsídios aos preços da energia elétrica, a retirada das isenções de IPI sobre duráveis, o aumento de impostos sobre combustíveis, importados, entre outros, levaram em poucas semanas as estimativas do mercado para o IPCA deste ano a passarem de 6,5% para 7,8%.

Nos cálculos da ARX Investimentos, esse aumento das expectativas embute apenas os efeitos diretos dos aumentos dos impostos nos preços finais, ou seja, o impacto primário. Certamente energia elétrica e combustível são dois itens cujo impacto nos custos das principais cadeias produtivas é bem relevante e mesmo diante de uma atividade econômica fraca terão seus aumentos repassados em algum grau para os demais bens e serviços.

O desafio inflacionário fica ainda mais complexo pelo fato de a economia estar entrando em recessão. Parece contraditório, uma vez que uma economia fraca deveria gerar uma perspectiva de desinflação. Mas o fato é que diante da forte desaceleração da economia, os aumentos de impostos anunciados não são mais suficientes para trazer o superávit primário para a meta de 1,2% do PIB, ainda que tenhamos um contingenciamento significativo esse ano. Como a estabilização da nossa dívida bruta é hoje fundamental para a volta da confiança e para a manutenção do nosso grau de investimento, o ajuste ainda terá que ser complementado com mais impostos, piorando no curto prazo as perspectivas tanto para o crescimento quanto para a inflação.

A inflação está alta desde 2010 e corre-se o risco de perder até mesmo o teto da meta como referência

Além do chamado "tarifaço", assistimos a uma depreciação do real em relação ao dólar de cerca de 37% nos últimos 6 meses. Apesar de o repasse cambial ter diminuído ao longo dos últimos anos, ele está longe de ser nulo, principalmente em uma economia com um histórico de inflação alta e expectativas desancoradas. Chegamos a meados do primeiro trimestre do ano com um dólar perto de R$ 3,20 apesar do programa de colocação de swaps cambiais e de taxas de juros internacionais extremamente baixas.

É verdade que as commodities que exportamos tiveram forte queda desde 2011, mas as condições para o financiamento do nosso déficit em conta corrente foram ainda muito favoráveis até o momento. As pressões para uma desvalorização adicional do real ainda são bem significativas, uma vez que o programa de swap não deverá ser renovado indefinidamente e a perspectiva de dólar forte ao longo dos próximos meses se mantem elevada, consequência de uma economia americana cada vez mais robusta.

Já esperávamos um ano de ajustes para 2015: ajuste de preços administrados, ajuste fiscal, ajuste cambial e, consequentemente, uma queda significativa da atividade econômica. Entretanto, por uma conjunção de fatores, desde a crise política até a possibilidade de racionamento, os custos desses ajustes estão sendo bem maiores do que os inicialmente previstos. As expectativas para inflação e para crescimento do PIB este ano estão em deterioração contínua.

No final do ano passado, poucos economistas falavam da possibilidade de recessão e muitos achavam que o IPCA não passaria do teto da meta. Hoje estamos falando em queda de mais de 1% do PIB e inflação quase dois pontos percentuais acima do teto da meta.

Do ponto de vista do Banco Central, o desafio é grande, mas já tivemos experiências tão desafiadoras quanto essa na nossa história recente. A fim de ancorar as expectativas e resgatar 4,5% de inflação como meta, os membros do Banco Central têm dito que farão "o que for necessário para que este ano a inflação entre em longo período de declínio, que a levará à meta de 4,5% em 2016". O problema é que mesmo com a economia em recessão e com o cumprimento do ajuste fiscal prometido, poucos acreditam que a inflação possa mesmo chegar em 4,5% no ano que vem, a menos que ocorra um choque exógeno muito favorável.

A maioria dos modelos utilizados pelo mercado aponta a necessidade da Selic bem acima de 13% a fim de trazer a inflação para 4,5% no ano que vem. Isso porque, após mais de cinco anos com inflação rodando bem acima da meta, a inércia inflacionária aumentou, enquanto o produto potencial caiu. Mesmo na ocorrência de uma forte redução nos preços administrados em 2016, teríamos que ter uma atividade extremamente fraca no ano que vem para que o recuo da inflação de preços livres permitisse o alcance de 4,5% de IPCA. É razoável esperar que o Banco Central faça um choque de juros aprofundando a recessão atual para atingir 4,5% em 2016?
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Depois de passar os últimos quatro anos mirando uma inflação abaixo de 6,5%, o Banco Central conseguiu estabelecer uma âncora para as expectativas: não o centro da meta, mas o teto da meta. Com a inflação esse ano passando dos 8%, tenta agora estabelecer a âncora de 4,5%. Se o desafio de não perder os 6,5% já é grande diante dos elevados números de inflação que virão nos próximos meses, ancorar o ano que vem em 4,5% é bem maior.

O argumento de que o choque cambial e o forte aumento das tarifas terão efeitos inflacionários temporários é muito arriscado, dado que estamos convivendo com uma inflação elevada há mais de cinco anos. O ideal seria estabelecer um prazo de convergência mais longo e crível. Para ser crível, precisa ser acompanhado de uma política monetária suficientemente apertada que ancore as expectativas do prazo determinado na meta. Um prazo curto não ancora as expectativas porque não é crível; um prazo muito longo também não ancora nada. O Banco Central precisa achar um meio termo que, combinado com uma ação efetiva de politica monetária, traga de volta a percepção de que a inflação possa de fato voltar para o centro da meta.

Mesmo diante de altos custos sociais e políticos, o governo não possui qualquer alternativa a não ser insistir nos difíceis ajustes. A inflação está alta desde 2010 e corremos o risco de perder até mesmo o teto da meta como referência. A adoção de uma meta ajustada e o alongamento do prazo para seu alcance não podem ser feitos sem o cuidado de assegurar que os agentes econômicos compreendam que o objetivo do Banco Central não é abandonar de vez o regime de metas de inflação e sim escolher uma trajetória de juros que traga a inflação para patamares menores com o menor custo possível para a sociedade. Essa estratégia deve ser executada com a máxima determinação. Bancos Centrais sabem como fazer valer sua determinação e nesses casos mais valem ações do que palavras.

Solange Srour é economista-chefe da ARX Investimentos. Este texto foi produzido pela autora e não necessariamente reflete as opiniões da empresa. Não deve ser considerado oferta ou aconselhamento de investimentos. 

 

VALOR ECONÔMICO - 18-03-2015 SOLANGE SROUR

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